（報告出品方/作者：信達證券，馬錚）

重慶啤酒股份有限公司（sī）目前（qián）是全球第三大啤酒公司（sī）丹麥嘉士伯集（jí）團成員，是嘉士伯在中國經營啤酒資產的唯（wéi）一平台，從事啤酒（jiǔ）產品製造與（yǔ）銷（xiāo）售。公司前身為重慶（qìng）啤酒廠（chǎng），成立於1958年，1997 年在上海證券交易所掛牌上市，是中國啤酒行業僅有的四家上市公司之一。2013年，嘉士伯在重啤股份的（de）持股比例達到 60%，成為公司的絕對控股大股東，原大股東（dōng）重啤集團完全退出公司（sī）的經營管理，重啤正式成為外資控股企業。2020 年，嘉士伯履行承諾（nuò），完成重大資產重組，將（jiāng）嘉士伯在中國控製的（de）啤酒資產注入重啤股份。經過50餘年的發展，重啤已經從一家區域型（xíng）啤酒企業成長為全國性啤酒企（qǐ）業（yè），擁有26 家酒廠，核心市場從重慶、四川和湖南三省市擴展到新（xīn）疆、寧夏、雲南（nán）、廣東和華東各省，實現（xiàn）了以五（wǔ）大業務單元為基礎（chǔ）的全（quán）國布局。公司目前旗下擁有“本地強勢品牌+國際高端品牌（pái）”的品牌組合，其中本地強勢品牌包括重慶（qìng）、山城、烏蘇、西夏、大理等，國（guó）際高端品牌包括嘉士伯、樂（lè）堡、凱旋1664等。

1.1 2013 年以前，營收穩定增長期

風雨二（èr）十年，終回歸啤酒主業。20 世紀 90 年代，公司跟（gēn）隨國內啤酒行業擴張浪潮，開始布（bù）局並整合西南市場。1997 年，公司（sī）在上海證（zhèng）券交易所掛牌（pái）上（shàng）市，募集資金3.21億元。上市後，公司在重慶、湖（hú）南、四川擁有 15 個生產基地。2001 年，公司提出“走出夔門，進軍全國市場”的發展戰略，向江浙滬、安徽、湖南等地擴張，在華東區域進行戰略布點。2004年，蘇格蘭·紐卡斯爾（ěr）啤酒公司收購重啤 19.51%的股份，重啤著眼國際化戰略。公司上（shàng）市第二年後（hòu）嚐試發展多元化副業，1998 年內（nèi）兼並肉類食品加工廠，同年收購佳辰生物52%股權，進軍乙肝疫苗行業（yè），2011 年宣布乙肝疫苗項目失（shī）敗，2016 年相關資（zī）產已經剝離（lí）。

曆經三次收購，嘉士伯成為實際控製人。2008 年是國際啤酒行業資本並購風（fēng）起（qǐ）雲（yún）湧的一年。年初，嘉士伯和（hé）喜力聯手出資（zī） 78 億英鎊，收購了身居世界（jiè）前十大啤酒（jiǔ）企業的蘇格蘭紐?卡斯爾啤（pí）酒公（gōng）司。2008 年 7 月，比利時英（yīng）博啤酒以 520 億美元收購美國安海斯?布希公（gōng）司的所有（yǒu）流通（tōng）股，兩家公司合並為全（quán）球最大的啤（pí）酒製造（zào）企業安海斯?布希英博。嘉士伯由此以5.25億元接（jiē）手紐?卡斯（sī）爾在重啤中持有的 17.46%股權，成（chéng）為重啤第二大股東。2010年4月，公司控股股東（dōng）重啤集團將持有的 12.25%國有股權掛牌出（chū）售，嘉士伯經過與百威英博、華潤雪花（huā）等（děng）一番爭奪後以每股 40.22 元的價格從重啤集團收（shōu）購了重慶啤酒的股權。此次收購後，嘉士伯持有公司 29.71%股權，成為公司（sī）第一（yī）大股東，入主（zhǔ）重（chóng）慶啤酒。2013 年，嘉士（shì）伯要約收購（gòu）公司（sī） 30.29%股權，並且承諾 2017-2020 年（nián）間解決同業競爭問（wèn）題，此次收購完成後重啤集（jí）團持有公司 20%股份。曆經三次收購（gòu），嘉士伯最終持股 60%，成（chéng）為公（gōng）司實際控製人，重啤從地方國營企業變為（wéi）外資控股企業。

嘉士伯是全球第三大（dà）啤酒製造（zào）商。嘉（jiā）士伯由生物學家雅各布·克裏斯（sī）蒂（dì）安·雅各布森1847年創立。2018 年，嘉士伯超過華潤啤酒（jiǔ）成為全球第三大啤酒製造商。2021 年，嘉士伯全球市占率為 6.2%，僅次於百（bǎi）威英（yīng）博 26.5%和喜力集團 12%。目前，嘉士伯在全球40多個國家（jiā）和地區擁有啤酒生產基地，主要集（jí）中在歐洲和亞洲，擁有140 多個品牌，2021年實現營收660 億丹麥克朗，同比+13.8%，銷量 1196 萬千升，同比+8.6%。

中國（guó）是嘉士伯的重要戰略市場。嘉士伯在中國市場的發展曆程分為（wéi）三個階（jiē）段：1）國內初創階段（1876-1996 年）：1876 年，嘉士伯啤酒開始出口（kǒu）中國，而真正進入中國市場是1979年嘉士伯香港成立；1995 年，嘉（jiā）士伯收購惠州啤酒廠，成立嘉（jiā）士伯（bó）廣東。2）並購擴張期（1996-2013 年）：1996 年青啤（pí）掀起啤（pí）酒行業並購潮後，嘉士伯並沒有參與沿（yán）海地區激烈的競爭，而是另辟蹊徑（jìng）、著手西部啤（pí）酒廠的收購，包括昆明啤酒廠、大理啤酒廠、拉薩啤酒廠、烏蘇啤酒廠等（děng） 10 餘家，2013 年收購蘇紐在重啤的股份。3）市（shì）場（chǎng）深耕期（2014年至今）：2013 年，嘉士伯曆經三次收購成為重啤的實際控製人，將集團（tuán）的管理經驗和模式導入（rù）重慶啤酒，陸續推（tuī）行龍騰計劃、勇者之路、融（róng）合整（zhěng）合、資援新征程、揚帆22等計（jì）劃，戰略上予（yǔ）以中國市場重視。而（ér）中（zhōng）國區（qū）對集團的（de）營收貢獻也（yě）從2014 年的10%提升到2021年的18%，在嘉士伯旗下（xià）豐富的高端品牌資源以及國內啤酒行業2018 年後的（de）高端（duān）化浪潮下，中國市場（chǎng）對集團的重（chóng）要性不言而喻。

前期量增+後期價增，支撐十年成長。2003-2013 年重啤收入CAGR為13.4%，業務規模增長較快，這十年主要分為兩個發展階段。1）前期量增：2003-2007 年，重啤處於（yú）市場擴張、銷量（liàng）快速增長的階段，銷量 CAGR 為 22%，而千升酒收入CAGR則為-2.1%。2）後期價增：2008-2013 年，國內啤酒行（háng）業競爭激烈程度加劇，公司意識到（dào）銷量增長的難度較大，且（qiě）低價競爭帶來的效益減弱，開始推進產品結構升級，提升千升酒收入，這期間銷量CAGR為 4.2%，千升（shēng）酒（jiǔ）收入 CAGR 為 5.6%，而（ér）同期潤啤、青啤（pí）千升酒收入CAGR分別為0.9%、1.7%，重啤產（chǎn）品升級節（jiē）奏早於同行。2010-2013 年，由於銷量增長速度放緩、酒廠產能利用率（lǜ）低，公（gōng）司（sī）管理費用率和資產減值損失率高企、擠壓（yā）盈利空間，歸母淨利潤率（lǜ）累計下（xià）滑2.65pct 至 2013 年的 3%。

1.2 2013-2015 年，三大計（jì）劃奠基礎

銷售管理（lǐ）方麵（miàn），實施“龍騰計劃”。主要包括 1）團隊執行力：優化營銷組織架構（gòu），強化一線銷售人（rén）員執行（háng）力；2）渠道改造：根據不同市場（chǎng）基礎進行渠道改造（zào），強化二（èr）批渠道對終端的（de）掌（zhǎng）控能力；3）終（zhōng）端掌控力：對終端渠道進行分類、定義，規劃（huá）、更新（xīn）拜訪線路，製定終端驅動力執行（háng）標準，設定、督查終端執行力 KPI 目標，推動銷售前線團隊（duì）人員的業績提升；4）經銷（xiāo）商賦能：部分市場上（shàng）線經銷商版（bǎn）“龍騰計劃”，提高經銷商精細管理和專業操作能力。同時，公司調整薪酬水平，2012-2015 年（nián）銷售人員（yuán）占比從 15.9%提升至19.4%，銷售費用中的工資薪酬率從 2.7%提升（shēng）到 4.2%，人均工（gōng）資從 8 萬元提升至13.3 萬元。

市場管理方麵，實（shí）施“勇者之路”計劃。旨在建（jiàn）立本地+國際（jì）品牌組合，強化品牌建設，優（yōu）化產品結構，提升國際（jì）產品（pǐn）銷量（2011 年公司接受嘉士伯廣東的委托，開始生產嘉士伯和樂堡產品）。主要措施包括 1）瓶型削減計劃：200 個減到 4 個。2）鞏固本（běn）地強勢品牌：2014年重新包裝重慶係列，替換山城係列，鞏固重慶、山城（chéng）本地強勢品牌（pái）地位。3）加強國際品（pǐn）牌建設：國際品牌樂堡和嘉士伯開展線上線下消費者（zhě）溝通活動（dòng），提高品牌知名度；2014年引入國際高（gāo）端品牌凱旋 1664。4)市場調研：通過市場與消（xiāo）費者（zhě）研究（jiū），準確（què）把握住消費者需求變化，為新產（chǎn）品設計與品牌溝通提供依據。從數據上看，“勇者之路”計劃實施（shī）對產品結構升級頗有成效（xiào），2014-2015 年，山城係列銷量占比從 71%大幅下降（jiàng）到28%，而重慶係列銷量占比從 10%提升到 47%、樂堡係列（liè）從 9%提升到 15%，2013-2015 年重啤總體千升酒收入（rù） CAGR 為 9%，升級速度行（háng）業內居首。2011-2015 年期間，公司加（jiā）碼營銷投（tóu）入（rù），廣宣費用（yòng）率從 3.8%提升到（dào） 6.3%。

供應鏈管理方麵，實（shí）施“融（róng）合整合（hé）”項（xiàng）目。2013 年年底嘉士伯正式全麵接手（shǒu）重啤的經營管理，全麵推行“融合整合”項目，旨在導入嘉士伯（bó）先進的管理經（jīng）驗和相關標準。主要包括1）生產網（wǎng）絡優化：關閉老舊工廠，2014 年 4 月董事會審（shěn）批關停（tíng）綦江工廠；2）卓越化項目：優化生產、物流等各個環節，降低可變成本，提高人均生（shēng）產（chǎn）率；3）虎躍行動：重點加強基層管理人員（yuán）能力建設；4）全麵執（zhí）行嘉士伯（bó）相關標準（zhǔn）：環保和安全生產方麵投入大量資金進行硬（yìng）件升級（jí），樹立（lì）全員安全和（hé）環保意識。2015 年年底，該項目基本完成，2014-2015年累計關閉（bì） 4 家工廠，為後續“資援新征（zhēng）程”和“揚帆 22”打下基礎。

1.3 2015-2020 年，“資援新征程”+“揚帆 22”強整合

第一階段（duàn），“資援新征程”。2015 年開始，嘉士伯集團開展（zhǎn）“資援新征程”計劃，該項目（mù）計劃利用 2 年的時間（jiān）提升 15-20 億丹麥克朗的利潤（rùn），改善盈利能力，並投入到下一階段“揚帆22”計劃；重組、減值約 100 億丹麥克朗，逐步改善（shàn）公司低利潤池、低增長勢頭、相對高成本的局麵；同時植入價值管理和效率改善的工具。對於中國市場方麵，2015 年嘉士伯關閉重啤旗下 5 家工廠，率先跳出行業（yè）產（chǎn）能無序擴張（zhāng）的困境。2014-2019 年，重啤累計關停或轉（zhuǎn）讓（ràng）10 家工廠，生產人員從 5565 減少至 2533 人，占比從 59%降至37%，生（shēng）產員工人均啤酒產（chǎn）量從 320 千升提升到 1013 千升，生產端人效提升明（míng）顯。

報表利潤（rùn）受關廠拖累，實際業績增長亮眼。2014-2018 年重啤密集處理虧損資產，產生了（le）大量的一次性費用，主（zhǔ）要包括 1）削（xuē）減瓶型（xíng）包裝物（wù）導致的存貨跌價準備並轉入損益，2）關停虧損酒廠的固定資產減值準備並轉入損益，3）山城牌商標減（jiǎn）值導致的無形資產減值準備並轉入損益。從報表端（duān）看，不考慮少數股東損益，2014-2016 年淨利潤分別為-0.32、-1.54、1.4 億元，為（wéi）公司近 10 年的利潤窪地。然而芭乐视频网页版剔（tī）除資產減值損失的影（yǐng）響後（hòu），2014-2016年調整後淨利潤分別為 1.6、1.9、3.7 億（yì）元，分別同比 15%、20%、92%，業績增長亮眼。

第二階段，“揚帆 22”。2016 年 3 月，嘉士伯集團發布“揚帆22”計劃。作為嘉士伯集團成員（yuán）之一，公司 2016 年啟動“揚帆 22”戰略，麵向 2022 年，涵蓋“強（qiáng）化核心優勢”、“定位實現增長”、“構建必贏文化”、“為股東創造價值”四（sì）大重點，針對品牌結構、SKU數量、瓶型、供應鏈、管理團隊、經銷渠道、生產管理、財務管理（lǐ）等各個方麵改革創新，資源聚焦，在（zài）開展業務的市（shì）場上成為專業、成功、具有吸引力的啤酒公司。

中端（duān）+高端產品持續量增：公司繼續（xù）推動產（chǎn）品高端化戰略，強化“本地強（qiáng）勢（shì）品牌（pái）+國際高端品牌”的產品組合，重點投資中高檔產品（pǐn）係列，針對盈利能（néng）力較弱、投資（zī）回報不足的低（dī）檔產品進行縮減和替換升級。2015-2019 年，重慶係列銷量占比從47%提升到58%，樂堡係（xì）列銷量占比從 15%提（tí）升到 25%，而山城係（xì）列銷量占比從（cóng） 28%下滑到（dào）12%，產品結構變化明顯。從收入貢（gòng）獻來看，中檔+高檔酒的收入貢（gòng）獻從 2016 年的 86%提（tí）升到2019 年的88%，低檔酒收入從 2016 年的 14%降至 2019 年的 12%。行（háng）業對比來看（kàn），重啤日趨清晰和高檔化的產品（pǐn）組合使其（qí） 2016 年千升酒收入一舉超過青啤，2019 年（nián）與百威中國的差距僅有（yǒu）11%。

品牌管理提升認知度和美譽度：在“揚帆 22”的戰略指（zhǐ）引下（xià），公司針對不同（tóng）品牌的風格和消費（fèi）人群開展了市場活動，包括針對重（chóng）慶係列的“789 狂歡季”、重啤60 周年紀念罐、重慶啤酒節、火鍋節等；針（zhēn）對樂堡係列的樂堡啤（pí）酒節、樂堡小篷車（chē）項目；針對嘉士伯（bó）係列的夏季揭蓋有獎活動，有效的提升了消費者對於（yú）品牌的認知度和美譽度。2016-2020 年，重啤廣宣費用率保持在 5%以上。

區域市場深耕川渝湘：在“揚帆 22”的戰（zhàn）略指引下，公（gōng）司聚焦重慶、四川、湖南市場（chǎng），2019年（nián）收入占比分別為 72%、20%、7%。其中四川收入增長明顯，2016-2019 年CAGR為14%，同期重慶、湖南 CAGR 分（fèn）別為（wéi） 2%和 4%。

做（zuò）深做（zuò）透（tòu）餐（cān）飲渠道，提高非現飲渠道市場份額：渠道結構看，公司除了做深做透餐飲渠道以外，堅持多（duō）樣化的聽裝產品組合鋪市策略，加強非現飲市場（chǎng）聽裝陳列（liè）效果，進一步提升市場（chǎng）份額。如果沒有疫情擾動的（de）情況（kuàng）下，重啤非（fēi）現飲渠道銷（xiāo）量比例為45%，低於行業水平50%。2021 年重啤罐化率僅為 19%，低於行業水平 30%，未來罐化率還有提升（shēng）空間（jiān）。

業（yè）績觸底反彈，盈利能力提升明顯。2014-2017 年（nián），公司營收徘徊在31 億上下（xià），增長乏力的原因是銷量 CAGR 為（wéi）-4.1%，而千升酒收入 CAGR 則（zé）為4.4%。2017-2019年，公司（sī）銷量止跌並且小幅增長至 94 萬（wàn）千升，CAGR 為 2.1%，同期千升酒收（shōu）入CAGR為（wéi）2.3%，整體營收 CAGR 為 4.4%。從盈利能力看，2017 年後，公司關廠一次性費用對報表端業（yè）績影響減弱。2015-2019 年，歸母淨利率累計提升（shēng） 20pct 至 18%，主要係1）產品結構升級提升毛利率 4.8pct；2）生產和供應鏈管理中降本增效降低管理費用（yòng）率2.5pct；3）銷售費用嚴格管控下降低銷（xiāo）售費用率 1pct；4）資產（chǎn）減值損失降低 11pct，可以看出嘉士伯“揚帆22”對公司賦能效果明顯。

1.4 2020 年-至今，資產重組落地，重啤煥然（rán）一（yī）新

2020 年底，資產注入順利完成。2013 年嘉士伯（bó）要約（yuē）收購重（chóng）啤時，曾承諾要約收購完成後的4-7 年（nián）時間內將其與重啤存在潛在（zài）競爭關係的國內（nèi）啤酒資產和業務注入上市公司。2017年年底，嘉（jiā）士伯基本完成在華資產的梳理工作，進入資產整合窗口期。2020 年3月，公司發（fā）布公告宣布重大資產重組（zǔ）進（jìn）入籌劃階段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成資產重組，將控（kòng）股的啤酒業務資產注入公司，在中國（guó）大陸不再控製啤酒（jiǔ）資產和業務。

本次資產重組分為（wéi）三個步驟完（wán）成。分別是 1）重（chóng）慶嘉釀股權轉讓：嘉士伯香港向重慶啤酒（jiǔ）轉讓其所持（chí）有的重慶嘉釀（現嘉士伯重慶啤（pí）酒有限公司）48.58%的股權，作價6.43億元。2）重慶嘉（jiā）釀增資：重慶（qìng）啤酒（jiǔ）以資產認購（gòu）一定比例的重慶嘉釀（niàng）新增注冊資本，作價43.65億元（yuán）；嘉士伯谘詢以 A 包資（zī）產認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，作價53.76億元。該增資（zī）完成後，重慶啤酒持有重慶嘉釀 51.42%的股權；嘉（jiā）士伯谘詢（xún）持有重慶嘉（jiā）釀（niàng）48.58%的股權；3）重（chóng）慶嘉釀購買 B 包資產：嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀轉讓B 包資產，作價17.94億元。

股權結構：資產（chǎn）重（chóng）組完成後，嘉士伯集團通過（guò）嘉（jiā）士伯重（chóng）慶和嘉士伯香港持有重慶（qìng）啤酒60%股權，為公司第一大股東和實際控製（zhì）人。而重慶啤酒通過（guò）持有（yǒu）重慶嘉釀51.42%的股權，間接控股（gǔ）嘉士伯中國啤酒資（zī）產，成為嘉士伯中國，重慶嘉釀更名為嘉士伯重慶啤酒有限公司。

管理層（céng）：CEO 熟悉中西文化，市場運作經驗（yàn）豐富。資產重組（zǔ）完成後，馬來西亞籍李誌剛接手嘉士（shì）伯中國 CEO 工作。他在任職於嘉士伯之前，曾任希丁安亞洲區總裁並兼任中國區董事總經理、曾擔任亨氏中國董事總經理職位，並且在高露潔棕（zōng）欖中國及亞太地區長時間從事管理工作。李總了解（jiě）中（zhōng）西文化並且在中（zhōng）國市場具有多年管理和市場運（yùn）作經（jīng）驗，與嘉士（shì）伯加速開拓中國市場的戰略（luè）目標相匹配。

業務規模：2020 年重啤的營收、總資產是 2019 年調整前口徑的2.7 倍和3.1倍。重組（zǔ）後，公司在 9 個省市區擁有 26 家酒廠（chǎng），包括新疆、寧夏（xià）、重慶、四（sì）川、湖南、雲南、廣東、江蘇、安徽，設計總產能 292 萬千升，實際總產能（néng） 224 萬千升，產能利（lì）用率77%。重啤下設五大（dà）業務分部，分別是重慶啤酒本部（bù）、嘉士伯新疆、嘉士（shì）伯寧夏、嘉士伯雲南（nán）、以及嘉士（shì）伯國際品牌部。公司實行（háng）產銷分離政策，生產端根據銷售需要（yào）和產能情況在各大BU之間進行調配，各 BU 之間產能分配（pèi）不再涉及關聯交易。從產能布局來看，嘉士伯在（zài）東西皆有布局，與公司川湘渝形成較好的互補效應，基本可以實現全國化銷售。2021 年，重（chóng）啤實現（xiàn）總營（yíng）收131 億元，同比+19.9%，歸母淨利潤 11.7 億元，同比（bǐ）增長8.3%。

品牌組合：“6+6”組合全價格帶覆蓋。重組前，公司擁有本（běn）地品牌重慶、山城係列，同時代工生產樂堡、凱（kǎi）旋 1664、嘉士伯、烏蘇。但是代工的產量（liàng）受到關聯交易的額度限製，同時在加工成本+加（jiā）工利潤的定價方法下，重啤無法完全享受產品結（jié）構升級帶（dài）來的毛利率提升（shēng）。重組（zǔ）後，各品（pǐn）牌生（shēng）產不再涉及關聯交易，公司形成“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合。其中，新注入（rù）的本地強勢（shì）品牌包括烏蘇、西夏（xià）、大理、風花雪月，國際高端品牌（pái）包括格林堡、布魯克林、精釀品（pǐn）牌京 A 等，各個品牌定位明確，實現全（quán）價格帶覆蓋（gài）。

產品結構：高端酒貢獻收入比例提（tí）升明顯，毛利率突破 50%。從產品結構來看，資產重組後，公司高檔酒定位（wèi） 10 元以上價格帶，包括烏蘇、嘉（jiā）士伯、凱旋1664 等，2021年貢獻收入 36%，比例提升明顯（xiǎn）；中檔酒定位 6-9 元價格帶，包括樂堡、重慶、大理等，2021年貢（gòng）獻（xiàn）收入 51%；低檔酒定位 6 元以下價格帶，包括（kuò）山城、天目湖等。得益（yì）於華東和華（huá）南地區的烏蘇和樂堡增長較好，2019-2021 年公司高端酒銷量 CAGR 為35%，帶動公（gōng）司千升酒收入突破 4500 元（yuán），毛利率突（tū）破 40%。

區（qū）域市（shì）場：西北區和南區增長（zhǎng）較快。重組後，公（gōng）司（sī）營收包括西北區、中區、南區，其中西北區覆蓋新疆、寧夏、北京等西北和北（běi）方（fāng）省市，中區覆蓋重慶、四川（chuān）、貴（guì）州及東部省市，南區覆蓋雲南、湖南、華南等省市。2021 年，公司（sī）西（xī）北區（qū）營（yíng）收 42 億元，同比+25.2%，占比33%，中區營收 53 億元，同比+13.6%，占（zhàn）比 41%，南區（qū）營收 33 億元，同比+28%，占比26%。

2.1 核心看點：持續高端化能力突出

行業集中度趨於穩定，70%以上的省份格局已經基本分出勝負。經過1997-2013年（nián）各個酒廠跑馬圈地，我國啤酒（jiǔ）行業集（jí）中度提升後（hòu）趨於穩（wěn）定。根據歐睿數據，2021 年，前五大啤酒廠（chǎng）商合計占有全國啤（pí）酒銷量 72%，潤啤 24.3%、青啤（pí） 17.8%、百威16.1%、重啤7.1%、燕啤 6.9%。其中潤啤作為行業龍頭，擁有最多的絕對優勢市場，從東到西皆（jiē）有覆蓋，青啤在沿黃河流域省份優勢明顯，而重啤則以西南為據點外擴，百威在沿海、華南地（dì）區市場份額（é）較高（gāo），燕啤核（hé）心占據（jù）北京（jīng）市場，長期的競爭拉鋸形成（chéng）目前區（qū）域性平衡。

品牌力、渠道力（lì）、產品力是消費品（pǐn）企業成功不可或缺的三大作（zuò）用（yòng）力，但是芭乐视频网页版認為，更重（chóng）要的是公司如何將品牌、產品、渠道結合起來形成一套製勝的組（zǔ）合拳。對於啤酒行業來說（shuō），經過二十餘（yú）年的跑馬（mǎ）圈地，各個（gè）省市的競爭格局基（jī）本形成。在（zài）相對分散和相對集中（zhōng）的競爭格局下，芭乐视频网页版認為公司的區域打法更具有研究意義。

重啤的核心看點是（shì）持（chí）續高端化能（néng）力突出，主要體現在三個（gè）方麵：品牌調性精準打造。在旗下擁有 6+6 品（pǐn）牌組合下，公司利用嘉士（shì）伯（bó）集團對啤（pí）酒行業長達百年的理（lǐ）解以及對國內本土消費者的認知，品牌打造（zào）、產品推（tuī）新以麵向未來消費者為核心，通過提煉品牌調性、放（fàng）大差異塑造品牌拉力，占據消費者心智。比如烏蘇定位硬核+異域（yù）、凱旋 1664 定位法式浪漫、樂堡定位潮流音樂節、重慶係列定位火鍋和江湖菜等，各個品（pǐn）牌針對的消費場景、渠道、消費群體各不相同，彼此更多是協同而非競爭。

東（dōng）部滲透：多點開花，尖刀產品+強渠道推（tuī）力打開市場。基於70%以上省份格局基本分出勝負的前提下，公司想要在華南和華東地區實現市占率大幅（fú）提升的難度較大。因此（cǐ），公司選擇大城市計劃時更為謹慎、看重當地市場高端（duān）化潛力以及競（jìng）爭強度，理想情況是多點開花。烏蘇自身的品牌拉力幫助公司進入零銷售市場，隨後大商迅速鋪貨，高定價和讓利（lì）策略形成渠道推力，銷售渠道從新疆餐飲店梳理到重口味餐飲店到流通渠道，提（tí）高終端滲透率。芭乐视频网页版認為烏蘇中短期看營收（shōu）貢獻較大，長期看戰略意義在於作為尖刀產品打開市場、從而導（dǎo）入凱旋1664、樂堡（bǎo）等國際高端品牌（pái），多品牌組合助力公司在中高端市場中做到前三。

西（xī）部聚焦：產品（pǐn）結構升級（jí）提升盈利（lì）能力。西部市場是公司的利潤（rùn）池以及基地市場，重組前2019 年川湘渝市場淨利率高達 18%。大重慶區域目前主流價格帶已經上升至8-10元左右，產品（pǐn）結構與一（yī）二線城市接近。市場擔憂大重慶區域（yù）後續升級空間較小，但是芭乐视频网页版認為重慶周（zhōu）邊市（shì）場依（yī）然有升級空間，主城區的主力產品重慶國賓醇麥和純（chún）生等將逐漸傳導至區縣和（hé）鄉鎮市場。和東部市場不同的是，公司在大重（chóng）慶區域運作（zuò）超過30 年，在重慶主城區的市占率在95%以上，周邊區（qū）縣市占率 85%以上，重慶係列符合當（dāng）地消費者口味、品牌忠誠度高、經銷商體係完善且穩定。聚（jù）焦策略下（xià），公司在大重慶區域產品結構升級的團隊執行力和費效（xiào）比更好，現金牛業務為東部擴張保駕護航。（報告來源：未來智庫（kù））

2.2 競爭性（xìng）爆（bào）品：硬核烏蘇（sū）破（pò）圈

2.2.1 從區域化（huà）到全國化，從偶然性到必然性

烏蘇逆勢增長，2021 年銷量同比+34%。烏蘇啤酒誕生於1986 年（nián）的新疆烏蘇市，2004年（nián）烏蘇啤酒 34.5%的股權被嘉士伯收購（gòu），2006 年與新疆啤酒融合，2015 年成為嘉士伯集團旗下的全資子公司。2018 年下半年開（kāi）始，烏（wū）蘇在社（shè）交媒（méi）體上逐漸走紅，全國範圍內掀（xiān）起熱潮。在嘉士伯團隊的運作下，2021 年烏蘇銷量為 83 萬千升，同比（bǐ）+34%。

烏蘇的爆（bào）紅初期具有一定（dìng）的偶然性。烏蘇（sū）在疆（jiāng）內擁有 30 多年曆史（shǐ），其爆紅是本（běn）身（shēn）或是環境發生變化。芭乐视频网页版認為，烏蘇走紅初期更多是得益於外部環境的（de）變化。和疆外主流啤酒相比，烏蘇具有高度數、高麥芽度特點，容易上頭的特點被網友調侃為“奪命大烏蘇（sū）”，2017年前後正值（zhí）國內網紅經濟和社交媒體火熱的階段，烏蘇（sū）由於（yú）其強（qiáng）話題（tí）傳（chuán）播性在抖音、B站平台（tái）上（shàng）發酵成為網紅。

但（dàn）是更加值（zhí）得關注的是（shì）網紅烏蘇落地之後，在市場擴張中所（suǒ）體現出來的實力：產品（pǐn）特點、品（pǐn）牌調性、消費場景的三大差異化（huà）賦予了烏蘇非常強的消費者黏性以及品牌溢價，而大商模式+高渠道利（lì）潤（rùn）空間則塑造了渠道推力。

產品差異化迎合年輕人獵奇心（xīn）理，口感粘性強：烏蘇啤酒保留了高麥芽濃度（11度）、高酒精度數（4 度）的特（tè）征，與疆外市場的淡啤在濃鬱（yù）度、冰鎮沙口感、酒體（tǐ）有明顯的差（chà）異，迎合了 90 後、尤（yóu）其 00 後獵奇和嚐鮮的心理。百度指數上“奪命大烏（wū）蘇”人群畫像以20-29歲年（nián）輕人為主也側麵（miàn）印證了這一點。另（lìng）一方麵，消費者嚐試並且喜歡高度數、高麥芽度啤酒後很難再適應淡啤，由此烏蘇在口味上有非常強的（de）黏性。

品牌調性差異化占領消費者心智：從品牌調性的打造上，烏蘇背後的營銷團（tuán）隊抓住機遇，進一步提煉（liàn）並（bìng）夯實其硬核、具有新疆風情的（de）差（chà）異點。一方麵，國內啤酒品牌形象多以運動、音樂為主（zhǔ），硬核形象實（shí）屬罕見，與（yǔ）容易上頭、喝醉的產品特點相輔相成。此後公（gōng）司2020年（nián）邀請 UFC 女子世界冠軍張偉麗（lì）、2022 年邀請多次出演硬漢形象的吳京作為（wéi）烏蘇的品牌代（dài）言人，更（gèng）是為烏蘇打上硬核的烙印。另（lìng）一方麵，新疆文化由於曆（lì）史原因一直具有神秘色彩，作為新疆名片，烏蘇的異域風情更是突出了其品牌調（diào）性上的差異化，隨著2020 年烏蘇紮巴（集（jí）市）落地呼和浩（hào）特、2021 年到長沙、成都、武（wǔ）漢、深圳等大城市，消費者在（zài）新疆歌舞和飲（yǐn）食中加深了品牌認知度。

消費場景（jǐng）差異（yì）化打開空白市（shì）場，夯實品牌調（diào）性：國內啤酒行業經過二十餘年（nián）的跑馬圈地後，各個省市的（de）競爭格局（jú）基本明朗，新進入（rù）者難以通過傳統渠道進入市場。在這樣格局（jú）下，公司開拓疆外市場（chǎng）時選擇燒烤店、拉麵館、新疆餐飲店率（lǜ）先切（qiē）入。從烏蘇的（de）渠（qú）道選擇來看，餐飲渠道（dào） SKU 較少、消費者比價難度大、價格敏感度較（jiào）低，因此可操作性較強。同時，烏蘇與新疆餐飲的消費場景深度綁定，夯實了其硬核、異域風情的品（pǐn）牌調性，為後續（xù）渠道拓展、終（zhōng）端滲透打（dǎ）下基礎。

渠道高積極性塑造渠道推（tuī）力（lì）：烏蘇渠道的高積極性主要來自兩個方麵（miàn）：1）需求端高（gāo）自點率：消費者自發性選擇讓（ràng）渠道和終端（duān）看到產（chǎn）品的潛力、從而反向引入烏蘇產品以（yǐ）滿足需求，打破了渠道和終端的固有格局。2）高利（lì）潤空間：從渠（qú）道模式來看，烏蘇（sū）采用區域總代模式，依靠（kào）大商實現迅速鋪貨，提高終端滲透率。在大商模式下，烏蘇通過疆外市場高定價（jià）和讓利策略使得公司和經銷（xiāo）商（shāng）都（dōu）有比較高（gāo）的利潤空間。

2.2.2 中期展望烏蘇全國化之路

市場擔憂網紅烏蘇落地後能否延續其（qí）產品生命（mìng）周期，從（cóng）初步全國化實現（xiàn）深度全國（guó）化。芭乐视频网页版認為，除了上述烏蘇體現出來（lái）的競爭優勢以外，烏蘇（sū）在全（quán）國化擴張過程中的問題正（zhèng）在得（dé）到解決：

消費終（zhōng）端轉型，大城市計劃市（shì）場助力終端滲透率提升。2021 年，公司（sī）提出專屬烏蘇的20個大城市計劃。2022 年（nián），公司的大城市計劃市場不再區分是（shì）否專屬烏蘇還是其他6+6品牌，共有 76 個市場運作烏蘇（sū）係列和其他 6+6 品牌組（zǔ）合，主要（yào）集中在經濟水平較好、格局尚未形成壟（lǒng）斷的華東（dōng）和（hé）華南地區。在大城市計劃下，公司（sī）選擇燒烤、新疆餐廳等渠道切入，隨著燒烤場景經曆從低端到高端連鎖（suǒ）化、從路邊（biān）攤進入核心（xīn）商業中心的轉型，芭乐视频网页版認（rèn）為消費終（zhōng）端的變化能夠帶動烏蘇進入城市（shì）商業中心、從而走向非燒烤、其他重口味的餐飲店。

疆外產能擴（kuò）張，東西均衡布局。目前烏蘇在疆內（nèi）擁有 5 家工廠，2021 年疆內市場的銷量在40 萬千升左右。疆外市場僅有華東天目湖工廠、新投產的鹽城工廠、華南惠州工廠生產烏蘇。烏蘇產能東西分布不均（jun1）導致區域（yù）竄貨、單瓶啤酒運費成本高（gāo）、回瓶數量低。為了緩解成本壓力，1）華東地區：2021 年 7 月，江蘇鹽城（chéng）年產能 13 萬千升的啤酒（jiǔ）廠已經（jīng）投產，配合大城市計（jì）劃銷量（liàng）增長（zhǎng）；2）華南地區：公司在華南收入增速在30%以上（shàng），為了滿足市場需求，公司（sī）擬投資 10.3 億元在佛山新建 50 萬千升生產基地，預計2022 年7 月動工、2024年6月投產（chǎn），覆蓋廣西、海南、廣東、福建等區域；3）西南地區：公司擬將（jiāng）四川西昌（chāng）的（de）老廠進行技改升級，投產後設（shè）計產能（néng） 11 萬千升，預計 2022 年 10 月投產（chǎn），降低重慶、成（chéng）都、攀（pān）枝花（huā）地區轉運的運費。

產品矩（jǔ）陣尚有拓展空間，沿續品牌調（diào）性。從產品矩陣看，疆內市場烏蘇品種眾多，除了紅烏蘇和綠烏蘇以外，還有烏（wū）蘇小麥白、烏蘇黑（hēi）啤、烏蘇純（chún）生等。疆外市場開（kāi）拓初期更多是紅烏蘇做拓展，代表烏蘇（sū）品牌形象。在紅烏蘇全國起勢後，公司在疆外市場延伸產品矩陣，2021年 9 月推出（chū）酒精度 6.8、麥芽度 16°P 的樓蘭秘釀；2021 年年底針對娛樂渠（qú）道推出330ml/275ml、酒精度 4 度、麥芽度 11°P 小瓶紅烏蘇，延續硬核+異（yì）域這一品牌（pái）調性。此外，2021 年疆內售賣的（de）綠烏蘇、烏蘇黑啤、白啤、純（chún）生等產品開始在疆（jiāng）外售（shòu）賣。

2.3 國際高端品牌：滲透東部機（jī）會市場，單品成長能力突出

2.3.1 大（dà）城市計劃滲透東部（bù），中高端（duān）產（chǎn）品實現量增

大城市計劃旨在拓（tuò）展西部核心市場以外市場。2017 年，嘉（jiā）士伯開始推廣大城市計劃，2021年（nián）增（zēng）加到 61 個，2022 年（nián）新增 15 個至 76 個大城市計劃市場。在城市篩選標（biāo）準和擴張節奏上，大城市（shì）計劃主要分為三步：

1）全國大城市中選擇重點（diǎn）城市切入：具有一定的經濟基礎，同時不是其他國際高端龍頭的重點市場。

2）更多的品牌費用投放：和（hé）非大城市計劃的城市相比（bǐ），大城市計劃投放（fàng）更多的品牌費用，導入合適的產品組合，通過品牌拉（lā）力實現銷量（liàng）的增長；

3）定期複盤：針對市場份額提升的城市，會（huì）持續深耕，渠道下沉，迅速向鄉鎮市（shì）場輻射（shè），獲得中高端中的增量市（shì）場，進一步下沉到鎮、縣市場，增強區域競爭力，再向周邊滲透。而表現較差（chà）的城市則會調出大城市計劃（huá）。

大城市計劃主要產品（pǐn）組合（hé）是樂堡、嘉士（shì）伯、凱旋（xuán） 1664，2020 年後新添烏蘇專屬20個大城市計劃。芭乐视频网页版認為，除了上述（shù）討論的競（jìng）爭（zhēng）性爆品（pǐn）烏蘇，大城市計劃下，樂（lè）堡和凱旋1664的品牌定位清晰，產品賣（mài）點突出，具有成為全國性高端大單品的潛力。具體來看：

2.3.2 樂（lè）堡係列

樂堡啤酒始（shǐ）於 1873 年哥本哈根。樂堡啤（pí）酒是（shì）丹麥第（dì）一款淡味型啤酒，口感清爽、苦度適中，其綠（lǜ）色的包裝在丹（dān）麥深入人心，暢銷全球 70 多個國家和（hé）地區。根據歐睿數據，2021年樂堡啤酒銷量全球市（shì）占率為 0.9%，排名第（dì）十四位，是嘉士（shì）伯旗下銷量最大的（de）產品。2012年，嘉士伯將樂堡（bǎo）啤酒引入國內市（shì）場，利用其特殊的拉環瓶蓋（gài）設計成功吸引了消費者，在西部（bù）市場（chǎng）獲得一席之位（wèi）。

潮流音樂是樂堡的品（pǐn）牌調性。2002 年開始，樂堡啤酒積極（jí）讚助全球性音樂及文化活動，包括（kuò）北歐最大的音（yīn）樂節羅斯基勒音（yīn）樂節、EXIT 音樂節、世界上（shàng）規模最大的露天音樂（lè）節英國格拉斯頓柏裏音樂節等，逐漸將潮流（liú）音樂（lè）植入其品牌內涵。而樂堡啤酒在2012年（nián）進入國內市場後，2014 年便與中國規模最大的新音樂公司摩登天空簽訂了長達5 年的戰略合作協議（yì）。樂堡啤酒多年舉辦歐洲音樂節的（de）國際經驗和摩登天空的本土（tǔ）資源（yuán）為樂（lè）堡開燥音樂計劃打下了堅實的基（jī）礎。除了樂堡開燥（zào）音樂計劃，嘉士伯集團與迷笛音樂（lè）節、草莓音樂節等國內各大音樂節達成合作。此外，樂堡啤酒先後邀（yāo）請李宇春、黃子韜、劉憲華Henry、新褲子樂隊、GAI 周延等國內一線（xiàn）流行歌手作為其品牌代（dài）言人。樂堡通過讚助潮流（liú）音樂節的方式不斷觸（chù）達消費者，2013-2017 年樂堡與草莓的五年，共在 22 座城市舉（jǔ）辦了 50 場草莓，一共有 45.7 萬人參（cān）加草（cǎo）莓樂堡酒鎮，相當於一個三（sān）線人口的數（shù）量，平均（jun1）每場草莓（méi）消耗 3783.6 升。

與（yǔ）烏蘇協同作戰，樂堡全國化指（zhǐ）日可待。2014-2018 年，樂（lè）堡在國內市場銷量CAGR為26%，增長較（jiào）快，但是 2019 年（nián）由於產品老化、銷量僅（jǐn）同比+4%。2020 年嘉士（shì）伯推出樂堡純生對8元樂堡進行升級後，2021 年樂堡（bǎo）係列銷量雙位數增長（zhǎng）至 50 多萬千（qiān）升。樂堡主要銷售區域（yù）是新疆、寧夏、川湘渝等地，同時重點投放（fàng）雲南、廣西等（děng）區域，目前已經取得良好效果。從消費場景來看，樂堡定（dìng）位夜場渠（qú）道、尤其是 KTV 等音樂場景，和烏蘇（sū）在（zài）渠道上形成互補，有望（wàng）在大城市計（jì）劃下實現全（quán）國化銷售。

2.3.3 凱旋 1664 係列

凱旋 1664 始於（yú） 1664 年的法國（guó）東部。凱旋 1664 原產於法國東部的凱旋啤酒廠，是歐洲最古老的啤酒廠之一，其品牌曆史長達 350 年。2008 年，嘉士伯集團收（shōu）購凱旋1664，獲得了除英國以外的銷售權以及生產（chǎn）權（英國市場銷售權和生產權在（zài）喜（xǐ）力集團旗下）。2015年5 月嘉士伯將（jiāng）凱旋 1664 引入中國，在重慶啤酒試製成功，其法（fǎ）式風（fēng）情、柔爽的白（bái）啤口感深受消（xiāo）費者喜愛。

口味（wèi）主打花果香，品牌調性定位法式浪漫。從產品（pǐn）口感上看，凱旋1664 係列是比利時白（bái）啤，釀（niàng）造過程中使用 Strisselspalt 啤酒花、同時加入（rù）丁香和橘皮，相比於烏（wū）蘇（sū）小麥白的德式白啤，凱旋 1664 的花果（guǒ）香更加突出。結合其花果香、源自法國的背景，嘉士伯將凱旋（xuán）1664的品牌調性定位（wèi）法式浪漫，消費場景則定（dìng）位白領女性、朋友歡聚，瓶身設計采用藍色鈷玻璃瓶盡顯優雅，極具辨識度和記（jì）憶點。同時，公司選擇倪妮、迪麗熱巴等氣質女明星（xīng）塑造品牌形象（xiàng）。除了經典款，凱旋 1664 在國內市場（chǎng）新增百香果味、覆盆子味，兩款偏果味的啤酒更容易（yì）被女性、不經常喝啤酒的消費者接受。目前，凱旋 1664 在國內市場擁有4 個SKU。

盈利能力突出，近（jìn）兩年增速 30%以上。根據公司調（diào）研，凱旋1664 的千升酒收入在18000-20000 元左右（yòu），終端零售（shòu）價定位 12 元價格帶以上（shàng）。2021 年，凱旋1664銷量在5萬（wàn）多千升左右，同比+30%以上。未（wèi）來增長點主要（yào）在（zài）於細分消費場景的深耕+產品矩陣擴展。從銷售（shòu）渠道來看，凱旋 1664 目前能夠覆蓋全（quán）國銷售，夜場渠道占優。和烏蘇、樂（lè）堡相比，凱旋 1664 全國化程度不夠高、產品生命周期尚處（chù）於成長期，因此芭乐视频网页版認為隨著大城市計劃不斷推進（jìn）、烏蘇作為尖刀產品打開（kāi）市場（chǎng）後，凱旋 1664 在中（zhōng）高端餐吧（ba）、KA和便利店量（liàng）增的空間（jiān）較為廣闊。從另一方（fāng）麵看，凱（kǎi）旋 1664 海外產（chǎn）品矩陣（zhèn）豐富，在歐洲擁有藍莓、紅莓（méi）等口味，尚未實現本土生產，新口味的引進將成為國內市場新的（de）增長點。

2.4 本地強勢品牌：聚焦西部（bù）優（yōu）勢市場，消（xiāo）費升級空間猶存

重慶係列和山城係（xì）列是公司在川湘渝地區的本（běn）地強勢品牌。重慶啤酒係列有（yǒu）9個SKU，其中以重慶（qìng）純生、重慶國賓、重慶國賓醇麥、金重慶為重點，覆蓋終端6 元以（yǐ）上價格帶，主要銷售區域為重慶主城區以及四川湖南；山（shān）城係列（liè）擁有 3 個（gè）SKU，其中以（yǐ）冰爽為主，主要銷售區域為重慶區縣的農村市場（chǎng）。兩大係（xì）列皆是公司在川湘渝市場運作超（chāo）過20年的本地強勢品牌。

重慶（qìng）市較好的經濟水平為消（xiāo）費升級提供了良好的（de）外部環境。重慶市是（shì）中國西部（bù）地區重要的經（jīng）濟增長點，2015-2020 年人均可支配收入 CAGR 為 8.3%（同期全國為7.3%），2021年人均收入 43,502 元，全國排名第 11 位。和東部一線城市相比，西部地區生活成本較低，因此普通消費者在高端消費上意願更高（gāo）。良好的經濟基礎（chǔ）和消（xiāo）費者意願為公司進行產品結構升級提（tí）供（gòng）了較好的外部（bù）環境。

公司在重慶市位於絕對領導地位，重組前營收貢獻超 70%。作為成立於1958年的本土啤酒廠，公司經過 30 餘年的精耕（gēng）細作，在重慶主城區的市占率在95%以上，周邊區縣市占率85%以上，產品結構升級的市場（chǎng）基礎（chǔ）紮（zhā）實。芭乐视频网页版認為公司（sī）在重慶市場的優勢主要來自於（yú）兩個方麵：1）當地消費者對重慶啤酒（jiǔ）品牌的（de）本土情結深厚（hòu），忠誠度高，對公司新老產品的接受（shòu）度較好；2）從渠道層麵看，公（gōng）司與渠道形成良好的（de）關係，產品更新換代（dài）的執行力更強、費（fèi）用投放更少。公司在重慶市場的絕對領導地位是中短期內青啤、潤啤、百威等廠（chǎng）商無法撼（hàn）動的，長期看（kàn）可能性也不大。2016-2019 年，重慶市場貢獻（xiàn）營收超（chāo）過70%。公司在重慶市場的產品結構升級（jí）較為順利，重慶區域的千升酒收入（rù）在 2019 年達到3788 元，毛利率42.8%，高於四（sì）川、湖（hú）南。

川（chuān）湘渝市場（chǎng）產品結構升級尚未結束。重慶市場方麵，在高品牌忠誠（chéng）度和強渠道控製力下，1）主城區：繼續（xù）鞏（gǒng）固 8 元主流價格帶，重慶純生、嘉（jiā）士伯係列和樂堡係列產品占比有望（wàng）繼續提升；2）周邊市場：重慶區縣的主體市場延續全年推廣國賓醇麥，國賓則壓縮至農（nóng）村市場。四川和（hé）湖南市場方麵，公司主要銷售重慶（qìng）品牌，分別（bié）在成都、攀枝花、西昌、宜賓各有一家工廠，攀枝花和宜賓的競爭對手是潤啤，而成都則是各大啤酒廠商（shāng）的主戰場，近年來（lái）公司利用烏蘇和國際品牌樂（lè）堡、1664 在四川（chuān）高端市場上提升市場份額（é）。

2.5 精釀以及非釀造產品：前瞻布（bù）局未來趨勢

2.5.1 精釀品牌

在（zài）精釀品（pǐn）牌（pái）方麵，公司（sī）旗下擁有京 A 和風花（huā）雪月等（děng）國產品牌（pái），布魯克林、格林堡等國際精釀品牌。

京 A：中（zhōng）國精釀第一廠（chǎng）牌。京（jīng） A 是一（yī）家由兩名來自加拿大和美國的啤（pí）酒愛好者2012年在北京成立的精釀酒廠，目前在北京擁有 5 家門店。產品主打中（zhōng）國元素與世界精釀文化融合的（de）精釀啤酒，在知名精釀媒體 UnTapped 評選的中國十（shí）佳啤酒中占據5 席。2019年3月，嘉士伯收購京 A 少數股權，投資金額用來升級硬件措施和構建分銷渠道（dào），而京A將繼續保持對京（jīng） A 品牌的完全控製權。根據雙（shuāng）方協議，京 A 中四款經典產品將在嘉士伯酒廠（chǎng）生產，並且利（lì）用其流通係統進行分銷。京 A 從產（chǎn）品策略上看重品（pǐn）質穩定（dìng）卓越以及品類創新，培養消費者對精釀（niàng）啤酒的了解和價值認可，由此引導消費者（zhě）追求品質（zhì）更好的產品。芭乐视频网页版認為，精釀啤酒在國（guó）內尚處於成長初（chū）期，滲透率僅為 2.4%，消費者教育並不到位，京A對精釀文化的培育能夠提升消費者對精釀啤酒的認知，助力未來渠道擴張。

國際精釀品牌：除了京 A，公司旗下還（hái）擁有布魯克（kè）林和格林堡兩大國際精（jīng）釀品牌（pái）。其中（zhōng）布魯克林原產於美國，品牌定位美國嘻哈文化；格林堡（bǎo）原產（chǎn）於法國，是比利時修道院啤酒，定位（wèi）商務（wù）消費場景。從渠道推廣來看，公司開展渠（qú）道生（shēng）動化和試飲活動，根據品牌調性打造不同的傳播內容，利用京 A 和布（bù）魯克林的產品創新（xīn）、格林堡的包裝換（huàn）新吸引更多的年輕高端飲用者。

2.5.2 果味（wèi）氣泡酒（jiǔ）

夏日紛係列是一款果汁原漿釀造的氣泡酒。產品酒精度數在4.5 度，口味清甜微（wēi）酸、伴有濃鬱的蘋果香氣，2008 年首次在丹麥推出（chū），而後暢銷西歐、西班牙、馬來西亞、新加坡（pō）、韓國（guó）等 60 多個國家和地區。2020 年 5 月，嘉士伯在國內市場推出蘋果（guǒ）味、2021年6月推出黑莓味，站位 10 元價（jià）格帶，消（xiāo）費場景主打家庭聚會（huì），目前主要銷售渠道是天貓旗艦店以及廣（guǎng）州、深圳、重慶的商超渠（qú）道（dào），與 1664 在渠道、消費場景、價格上形成互補。

夏日紛係列來自於嘉（jiā）士（shì）伯對（duì）未來消費（fèi）人群的洞察。從公司戰略（luè）看，集團層麵的（de）揚帆27戰略裏新增非啤酒產品，旨在迎合年輕人多元化的消費需求。從國內消（xiāo）費環境的變化來看（kàn），年輕人更喜歡微醺（xūn）狀（zhuàng）態，調查人群中超（chāo）過8 成表示偏（piān）好輕飲酒的狀態，其中超過 59%的人喜（xǐ）歡朦朧、慵懶的微醺狀態。在（zài）微醺（xūn）的消費趨勢下，低度酒受到消費者的青睞，而其中清甜水果味、帶有氣泡爽（shuǎng）感、花香味、類啤酒的口感則更受歡迎。國內低度酒目前處於增速較（jiào）快的（de）階段，我（wǒ）們認為夏日紛係列有（yǒu）望（wàng）享受這一波行業紅利。

體量和盈利能力長期比肩 1664。夏日紛出廠價在 16000-17000 元左右，略低於凱旋1664出廠價（18000-20000 元（yuán）），定價上與凱旋 1664 互補。目前，夏（xià）日紛在國內上市僅一年多，銷量（liàng）尚低，並（bìng）未實現（xiàn）盈虧平（píng）衡，但是公司規劃未來 3-5 年成為和凱旋1664 同等體（tǐ）量的（de）產品，芭乐视频网页版預計夏日紛形成規模後盈利能力比肩凱旋 1664。

重啤 ROE 提升（shēng）明顯。2015 年（nián）後（hòu），公司表現開始觸底（dǐ）反彈，ROE（加權）從2015年的-5%持續提升到（dào） 2019 年的 51%，重組後 2020-2021 年為 107.5%和99.7%。一方麵，2015-2019年高 ROE 主要來自其產品結（jié）構升（shēng）級+關廠增效後帶來的銷（xiāo）售淨利率提升(-5%—>20%)和資產（chǎn）周轉率（lǜ）提升（0.87—>1.05）。另一方麵，2020-2021 年權益乘數高達6.5和9的原因（yīn）是重組後導致 2020 年期末的所有者權益減少 7.53 億元至 15.69 億元。

行業內看，重啤在啤酒（jiǔ）行業內 ROE 居首。2018-2019 年重（chóng）啤ROE 平均水平為43%，高於潤啤、青啤、百威亞太、燕京的（de） 6%、9%、9%、2%。芭乐视频网页版認為，相比於競爭對手，重啤的高 ROE 主要來自於 1）高毛銷差：重啤在川湘渝市場的高定價（jià）能力+生產優化後（hòu）帶來（lái）高毛利率，而（ér）經銷商體係完善、消費者忠誠度高帶來低銷售費用率；2）高資產周轉率：公司2015年率先關廠減員增效，因此也更早享（xiǎng）受（shòu）到（dào）產能優化帶來的紅利，其關廠高峰過後2018-2019年（nián）固定資產周轉（zhuǎn）率明（míng）顯高於青（qīng）啤、潤啤，合理的現金水平也（yě）使得其現金周轉率明顯（xiǎn）高於行業水平；3）高權益乘數：公司對（duì）上下遊的資金占用能力較強，因此流動負債權益比率較高。

（本文僅供參考（kǎo），不代表芭乐视频网页版的任何投資建議。如（rú）需使（shǐ）用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未（wèi）來智庫】